A aposta de $64 bilhões da MicroStrategy em Bitcoin (BTC) se tornou um teste de estresse para todos que a financiaram. O BTC agora é negociado abaixo de $60.000, e a empresa renomeada, Strategy, está com um desconto em relação às suas próprias participações.
A questão que divide os investidores não é mais se a Strategy será liquidada amanhã. É quem absorve as perdas enquanto a empresa mantém suas moedas e continua pagando para mantê-las.
Como o Flywheel do Bitcoin foi Construído
Em 22 de junho, a Strategy possuía 847.363 BTC comprados por $64,1 bilhões, uma média de $75.651 cada. Essa é a maior posição corporativa em Bitcoin em qualquer lugar.
O modelo funciona como um flywheel. A empresa vende ações e dívidas, compra mais Bitcoin, e suas ações sobem quando o BTC sobe. No entanto, a queda nos preços faz a máquina girar ao contrário.
O BTC caiu abaixo de $60.000 esta semana, seu nível mais baixo desde 2024. As ações caíram junto com ele, caindo abaixo do valor do Bitcoin em seus livros.
Um novo padrão contábil tornou a dor visível. Desde 2025, a regra ASU 2023-08 do FASB obriga as empresas a marcar o Bitcoin pelo valor justo a cada trimestre. Como resultado, a Strategy registrou uma perda não realizada de $14,46 bilhões no início de 2026. Isso produziu uma perda líquida de $12,54 bilhões, ou $38,25 para cada ação diluída.
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Quem Realmente Paga pela Aposta em Bitcoin da MicroStrategy
A conta não recai apenas sobre a Strategy. À medida que o flywheel desacelera, o custo se espalha para cinco grupos, em ordem aproximada de exposição.
- Acionistas comuns
Eles estão em primeiro na fila. Quando as ações são negociadas abaixo do valor do seu Bitcoin, a empresa ainda levanta dinheiro vendendo novas ações. Cada venda compra menos Bitcoin do que entrega.
“Se decidirmos vender $1 bilhão de ações da MSTR e comprar $1 bilhão de Bitcoin... quando você faz isso a 1.0x MNAV... é dilutivo. Isso resulta em um rendimento negativo de 48 pontos base. Custa aos acionistas $310 milhões,” disse Michael Saylor, Presidente Executivo, Estratégia, durante a chamada de resultados do Q1 2026.
Os proprietários existentes ficam com uma reivindicação menor sobre as mesmas moedas, e essa diluição é como a estratégia é financiada.
- Investidores em outras empresas de tesouraria
Os imitadores se saíram pior do que o original. Suas ações já foram negociadas muito acima do Bitcoin que possuíam, impulsionadas pela hype.
À medida que esse prêmio desapareceu, muitas ações de empresas de tesouraria de Bitcoin caíram muito mais do que o próprio Bitcoin, deixando os compradores tardios em uma situação difícil.
“Se isso já não é uma bolha estourada, como essa bolha estouraria?” disse Tom Lee, Presidente da BitMine, enquanto muitas ações de tesouraria eram negociadas abaixo do valor líquido dos ativos.
- Investidores passivos e de fundos de índice
Esse grupo nunca escolheu a aposta. A MSCI propôs remover empresas cujos ativos digitais excedem metade de seus ativos totais de seus índices globais.
“O feedback da consulta confirmou a preocupação dos investidores institucionais de que algumas DATCOs exibem características semelhantes a fundos de investimento, que não são elegíveis para inclusão nos Índices MSCI,” disse a MSCI em seu anúncio oficial no início deste ano.
A estratégia ultrapassa essa barreira com facilidade. Uma exclusão forçaria fundos de índice e fundos de pensão a vender automaticamente, independentemente do preço, apenas para continuar acompanhando o benchmark.
- Detentores de títulos conversíveis e acionistas preferenciais
Esses investidores emprestaram com a suposição de que a MicroStrategy poderia sempre refinanciar. Se o Bitcoin continuar deprimido até 2027, essa suposição se quebra.
“Os recursos das vendas de bitcoin devem ser usados para financiar distribuições de ações preferenciais,” a estratégia indicou no Formulário 8-K de 1º de junho.
Os detentores de títulos podem exigir dinheiro, e os detentores preferenciais ainda esperam dividendos, ambos contando com uma reserva de apenas $1,4 bilhão.
- A própria MicroStrategy
A empresa é a última linha de defesa. Em sua teleconferência de resultados do primeiro trimestre de 2026, Michael Saylor novamente apresentou a estratégia como um comprador líquido que nunca vende.
“Provavelmente venderemos algum Bitcoin para financiar um dividendo apenas para imunizar o mercado, apenas para enviar a mensagem de que fizemos isso.”
No entanto, se o financiamento congelar enquanto a dívida e os dividendos vencem, manter essa promessa pode se tornar impossível.
“Venderemos Bitcoin quando for vantajoso para a empresa. Não vamos ficar parados e apenas dizer que nunca venderemos o Bitcoin,” acrescentou o co-CEO da estratégia, Phong Le.
O Verdadeiro Teste Chega em 2027
A MicroStrategy não enfrenta nenhuma chamada de margem hoje. Sua principal dívida é não garantida, então uma queda de preço sozinha não pode desencadear uma venda forçada. A ameaça é uma data, não um nível.
Os detentores de uma nota conversível de $1,01 bilhão podem exigir o pagamento em 15 de setembro de 2027. Se as ações estiverem abaixo do preço de conversão, essa reivindicação se torna uma conta em dinheiro que a empresa deve cobrir.
A estratégia já se aproximou desse limite antes. Um empréstimo da Silvergate em 2022 garantido por Bitcoin teve uma chamada de margem próxima a $21.000 antes que a empresa o pagasse. Mover para notas não garantidas e ações preferenciais removeu o gatilho automático, mas não a obrigação.
Alguns concorrentes já cederam. Este mês, uma empresa da Nasdaq vendeu Bitcoin para pagar dívidas, e suas ações dispararam. Analistas também questionaram a liquidez de saída da estratégia se ela for forçada a vender em grande escala.
Por enquanto, nenhuma venda forçada se aproxima. A pressão simplesmente se moveu de um gatilho de preço para um calendário. O número que importa não é mais $60.000, mas a data de pagamento de setembro de 2027.
Fonte: BeInCrypto
